“杭州30億量化私募跑路”事件無疑是最近幾天金融圈熱議最多的瓜。根據目前公開的最新進展，包括大型私募公司、信托公司、國資企業等多家資管機構和投資方涉身其中，相關方面已經報案，涉事的下層私募公司相關人士也已經被公安部門帶走調查，事件的真相和處理結果有待調查審理后的披露。
多位資管圈從業人士對21世紀經濟報道記者表達了關于此事的“震驚”之意。令大家覺得不可思議之處，經記者梳理主要有幾點：一、“資管新規”已經出臺多年，“私募新規條例”也已落地，為何還會有這種嵌套層級明顯超過規定的產品架構存在？二、2018年，“阜興”事件掀起托管風波之后，所有私募也都嚴格要求必須進行托管，為何還會出現因沒有托管而導致資金“失蹤”的情況？三、數十億的大額投資，下層私募早已曝出違規問題、經營異常，甚至已經被協會注銷了，是如何完成投資人溝通、合規風控等一系列流程的？
私募資管到底可以嵌套多少層？
記者在多方采訪中發現，很多從業者對這個問題的理解并不一致。現實中，新規之后，在私募領域仍然存在多層嵌套的做法，主要看相關機構自己的合規尺度和“容忍度”如何。
2018年之前，資管產品通過層層嵌套的復雜架構設計，通過將投資人和底層資產之間的鏈條拉長隱匿了很多風險，造成了一批違約事件，這也是后來“資管新規”重點要規范的問題之一，在新規第一條關于開展資管業務要遵循的原則中就指出：重點針對資產管理業務的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題，設定統一的標準規制。
具體規定上，“資管新規”關于嵌套在第二十二條明確：資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。
也就是說，一般情況下合規的嵌套架構為：資管產品1——資管產品2——底層資產（包括公募基金）。
今年4月，中國證券投資基金業協會就《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》也明確提出私募產品最多一層嵌套，不過該正式文件尚未落地。
如果說在此之前還不明確私募行業是否屬于金融機構、是否要按照“資管新規”來要求，那么2023年7月國務院發布的《私募投資基金監督管理條例》（以下簡稱《私募條例》）即私募行業的新規明確了“資管新規”的相關規定適用私募行業。
與此同時，針對此前爭議較多的情形，《私募條例》明確了豁免安排：將主要基金財產投資于其他私募基金的私募基金不計入投資層級。隨后的解釋文件中也明確：對母基金、創業投資基金、政府性基金等具有合理展業需求的私募基金，《私募條例》在已有規則基礎上豁免一層嵌套限制。
因此該類產品的嵌套架構可以為：資管產品1（母基金/創業投資基金/政府基金）——資管產品2——資管產品3——底層資產（包括公募基金）。
該豁免規定中列示的母基金、創業投資基金、政府性基金等具有合理展業需求的私募基金，范圍具體包括哪些，是否包括證券類的私募FOF沒有明確，就記者采訪了解情況來看，業界通行理解和做法是證券類私募FOF不屬于可豁免情形，只能嵌套一層。
不過，退一萬步，即使此次涉案FOF能夠作為被豁免的一層，其后最多還可以下投兩層資管產品的話，從目前公開的信息來看，該嵌套架構（FOF-匯晟-瑜瑤-盤京-底層）仍然不合規。
為什么還會有未托管的產品？
托管問題是該案中被指控最多的問題。21世紀經濟報道記者此前報道，有知情人士透露：“該嵌套產品的最后一層基金合同上的打款賬戶竟然不是產品賬戶，而是管理人的公司賬戶，之后被直接轉移走了，底層產品管理人一直在提供虛假估值。”
多位資管從業者對記者表示，很難相信現在還有不進行托管的產品。2018年“阜興”事件事發，阜興集團因非法集資565億、操縱證券市場而轟動一時，領下證監會“1號罰單”。該案件就一度將托管推上風口浪尖，監管部門曾多次開會討論其處置問題，對托管的責任認定也存在多種意見。
此后，不論是監管政策還是業界都對托管尤為重視。相繼出臺的政策文件也對此做了明確要求：
“資管新規”第十四條明確規定，金融機構發行的資產管理產品資產應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管；《私募條例》第十五條規定：除基金合同另有約定外，私募基金財產應當由私募基金托管人托管。私募基金財產不進行托管的，應當明確保障私募基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制。
從業務實操來看，記者從私募從業者處了解到，按照目前的要求，產品備案都必須填報托管機構信息。
在一位私募公司管理人員看來，這是一個不存在爭議和猶豫的問題。他表示，本身政策就有明確要求，提交備案資料之前就必須找好托管機構，并且把相關信息一起填報提交。對正常運營的機構來說，也是業務本身的需求。“我沒有見過現在還有不進行托管的產品。”
那么該案件中為何存在資金直接進入公司賬戶的情形呢？其中一大可能是，該層產品的備案時間在2018年之前。據了解，此前對于私募基金的托管確實未進行嚴格要求，規定契約型私募可以按照雙方約定豁免托管要求。新規之后的要求按照“新老劃斷”的原則執行。市場上仍然存在一批這樣的老產品。從目前的信息來看，此次涉案的底層產品或備案于2016年。
即使如此，作為大型證券私募或者信托公司FOF/TOF為何會與這樣的機構和產品合作？并且，除了產品無托管，公開信息顯示，涉事私募還涉及監管處罰、注銷登記等問題。
業務邏輯VS套利邏輯
資產管理的基本邏輯是募集廣大投資者的資金投向經過研究和評估判斷的資產，滿足資產端資金需求的同時實現投資者的財富增值。道德風險在每個領域都存在，但是資管領域關涉利益重大，資管機構面臨的“誘惑”相比于其他領域格外突出。“監管套利”是資管行業一直以來存在的普遍問題，對相關政策的要求很高。
“我們每周業務例會上報項目的時候，不管是我們通過信托通道去投，還是直接投的項目，反復被問到的問題就是這個機構靠不靠譜，架構是否符合新規等等”，一位私募機構人士對記者表示。他指出，真正做業務的機構其實基于自己的業務邏輯需求本身就是需要去考慮這些問題的。
與此同時，一直以來也存在一些公司和從業者，執著于研究政策漏洞，試圖從中挖掘別人“未發現”的利益機會。在資管發展史上，這種套利邏輯成就了一大批梟雄，也產出了很多驚天大案，對行業造成了的信譽危機久久難以修復。
“你知道我們募資有多難嗎？被逼著給各種通道費、過路錢，好容易給三方講明白接受了我們私募正規軍，慢慢探索出作為投資顧問的模式，出了這種事又要來撤資，要去給客戶解釋”。上述私募從業者針對此類案件也表示“痛心疾首”。
（記者：方海平 唐曜華）
來源：21世紀經濟報道
責任編輯：林紅
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