進入今年下半場的債市換了戰(zhàn)術(shù)，去年開始一路躺贏的超長期國債不靈了。隨著A股震蕩上行，30年期國債相對滬深300指數(shù)的超額收益率不斷收縮。根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)（下同），截至7月18日的近一個月和近三個月內(nèi)，中債-30年期國債全價（總值）指數(shù)幾乎原地踏步，而滬深300分別上漲4.86%和7.59%；近一年時間內(nèi)，中債-30年期國債全價（總值）指數(shù)收益率為10.46%，落后滬深300指數(shù)5.45個百分點。
影響債券表現(xiàn)的最主要因素有兩個，分別是利率和物價。近三年以來，貨幣政策持續(xù)寬松，物價趨勢性下行，對債市來說，這是一種黃金組合。同時，超長期國債由國家提供信用背書，票面利率確定，安全性高，適應(yīng)了廣大投資者的低風(fēng)險偏好。在宏觀黃金組合和資金持續(xù)流入的雙重推動下，長期和超長期國債走出一輪大牛市。
但是，進入2025年下半年，這兩大因素都出現(xiàn)了重要變化。
CPI回升 經(jīng)濟回暖信號進一步增強
首先，從物價看，根據(jù)國家統(tǒng)計局7月9日公布的數(shù)據(jù)，6月CPI同比由上月下降轉(zhuǎn)為上漲0.1%；環(huán)比下降0.1%，降幅比上月收窄0.1個百分點。
剔除能源和食品價格后的核心CPI表現(xiàn)更強，2月開始逐步上行，6月核心CPI同比上漲0.7%，漲幅比上月擴大0.1個百分點，創(chuàng)近14個月以來新高。
CPI上行意味著經(jīng)濟進一步回暖，企業(yè)盈利能力開始回升。在國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)的次日，7月10日，上證指數(shù)年內(nèi)首次收在3500點上方，當(dāng)日30年期國債主力合約大跌0.36%。股債蹺蹺板，走勢背道而馳，表達的預(yù)期卻是一個——物價將繼續(xù)回升。
發(fā)行遇冷 機構(gòu)配置超長期國債熱情降溫
再從機構(gòu)行為角度看，物價回升的趨勢的確已經(jīng)影響到機構(gòu)投資者配置超長期債券的熱情。
6月24日，超長期國債上半年最后一次續(xù)發(fā)遇冷。一級市場招標(biāo)結(jié)果顯示，30年特別國債(二期)續(xù)發(fā)中標(biāo)利率為1.8477%，低于票面利率1.88%，略高于同期限債券的市場收益率。債券以高于市場收益率的票面利率發(fā)行，意味著新發(fā)行債券需要給出更高的預(yù)期收益率才能吸引到投標(biāo)資金，也就是說，在年中時點市場看淡超長期國債的走勢。
去年，超長期國債一度被視為“無風(fēng)險資產(chǎn)”，得到機構(gòu)投資者大舉買入。中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明曾表示，機構(gòu)交易長債出現(xiàn)歷史級別的擁擠。中國人民銀行在多個場合提醒長債風(fēng)險，但由于市場資金充裕，股市機會有限，機構(gòu)可選標(biāo)的不多，因此超長期國債一直呈現(xiàn)逢跌必買的特征，但今年以來市場不時傳出大型保險公司和大型商業(yè)銀行減配超長期國債的消息，本次發(fā)行遇冷進一步說明機構(gòu)配置情緒的降溫。
后發(fā)先至 可轉(zhuǎn)債大幅跑贏超長期國債
超長期國債表現(xiàn)開始回落，預(yù)示著經(jīng)濟基本面向好，同時股市持續(xù)回暖，市場風(fēng)險偏好提升，此時具有進攻彈性的可轉(zhuǎn)債后發(fā)先至，近一個月、三個月和近一年，東財可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)收益率分別達到5.44%、10.86%、29.27%，均跑贏滬深300，相對30年期國債更是取得顯著的超額收益。
績優(yōu)可轉(zhuǎn)債基金，或是可投資可轉(zhuǎn)債的增強債基，能夠提供更為豐厚的回報。以今年以來排名第一的債基——華商豐利增強債基為例，該基金年內(nèi)回報率達到21.87%，近一個月、三個月和近一年回報率分別為7.14%、14.32%、38%。該基金一季度末將八成債券倉位配置可轉(zhuǎn)債，主要投向國防軍工、環(huán)保、電子、銀行等，這些行業(yè)今年以來表現(xiàn)出色，相關(guān)正股走勢良好，帶動可轉(zhuǎn)債持續(xù)上行。
展望下半場，如果物價回升勢頭延續(xù)、資金面保持寬松、股市表現(xiàn)穩(wěn)健，可轉(zhuǎn)債相對超長期國債的優(yōu)勢將進一步加大。雖然超長期國債仍然具有高信用等級、長期收益率確定等優(yōu)勢，但從性價比角度考慮，已經(jīng)很難在資產(chǎn)組合中擔(dān)綱C位。
青島財經(jīng)日報/首頁新聞記者 李冬明
責(zé)任編輯：王海山
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