黃金跨境套利：知易行難

1月中旬以來(lái)，內(nèi)外盤(pán)黃金價(jià)格走勢(shì)分化，擴(kuò)大的價(jià)差貌似為跨境套利帶來(lái)良機(jī)。

但實(shí)際上，這一輪內(nèi)外盤(pán)金價(jià)分化行情，似乎并沒(méi)有打動(dòng)跨境套利人士。

業(yè)內(nèi)投資人士表示，實(shí)際上，與有色金屬市場(chǎng)不同，黃金跨境套利好看卻“難吃”。一方面是內(nèi)外盤(pán)交易制度、合約標(biāo)準(zhǔn)、交易時(shí)間的差異限制；另一方面，匯率的波動(dòng)、實(shí)物進(jìn)出口的限制都制約了貴金屬跨境套利的有效進(jìn)行。

內(nèi)外金價(jià)分化 套利者卻不愿出手

以穩(wěn)定收益和風(fēng)險(xiǎn)有限著稱(chēng)的套利交易一直以來(lái)都是投資者推崇的投資策略。價(jià)差的過(guò)分?jǐn)U大和縮小通常是這類(lèi)交易機(jī)會(huì)來(lái)臨的重要特征。

今年1月中旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)外黃金市場(chǎng)似乎就出現(xiàn)了這樣的時(shí)刻。

中國(guó)證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1月15日以來(lái)，國(guó)內(nèi)上海期貨交易所黃金期貨主力結(jié)束前期上漲行情大幅回落，累計(jì)下跌3.2%，同期COMEX黃金期貨主力合約在沖擊1365美元/盎司之后轉(zhuǎn)入高位震蕩，迄今跌幅1%。內(nèi)外盤(pán)金市強(qiáng)弱格局明顯分化。

造成這一現(xiàn)象的主要原因是弱勢(shì)美元對(duì)應(yīng)強(qiáng)勢(shì)人民幣的匯率格局。相關(guān)分析人士解釋?zhuān)ツ?2月美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，美國(guó)利率水平不斷攀升，通脹平穩(wěn)造成實(shí)際利率有所抬升，但在這一過(guò)程中由于稅改帶來(lái)的財(cái)政壓力巨大美債供需失衡以及貿(mào)易逆差因素共同壓制美元，外盤(pán)黃金因此走強(qiáng)；同期人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)一度逼近7，但隨后就伴隨弱勢(shì)美元一直處于升值狀態(tài)，內(nèi)盤(pán)人民幣計(jì)價(jià)的黃金也隨之走弱。

在內(nèi)外盤(pán)黃金期貨走勢(shì)一下一上的情況下，二者價(jià)差隨之?dāng)U大，市場(chǎng)跨境套利機(jī)會(huì)隨之增加。但奇怪的是，價(jià)差擴(kuò)大期間，黃金套利者卻并不愿意“出手”。

“我在公司主要負(fù)責(zé)黃金投資策略的開(kāi)發(fā)，公司在內(nèi)外盤(pán)黃金市場(chǎng)均有開(kāi)戶，也有熟悉內(nèi)外盤(pán)交易的團(tuán)隊(duì)，一旦有交易機(jī)會(huì)，我們會(huì)立刻將資金準(zhǔn)備到位，按照策略及時(shí)下單進(jìn)去。”南方一家貴金屬投資公司的策略負(fù)責(zé)人黃曉（化名）說(shuō)，但目前來(lái)看，他認(rèn)為“（黃金跨境套利）利潤(rùn)還可以，但并不準(zhǔn)備進(jìn)場(chǎng)交易。主要是基于對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的衡量，目前的利潤(rùn)空間還不足夠吸引人。”

“價(jià)差的變化不僅要看絕對(duì)值，更要看變化率。如果價(jià)差水平不是大幅度的波動(dòng)的話，也很少有套利空間。”黃曉解釋?zhuān)?008年底有一次，國(guó)內(nèi)外黃金市場(chǎng)價(jià)差由0.5元/克的區(qū)間一下擴(kuò)大到4元/克，價(jià)差水平飆升了700%。那樣罕見(jiàn)的價(jià)差才是黃金套利的絕佳時(shí)機(jī)，不過(guò)這樣的機(jī)會(huì)很少。

跨市套利也稱(chēng)市場(chǎng)間套利，是指在某個(gè)交易所買(mǎi)入（或賣(mài)出）某一交割月份的某種商品合約的同時(shí)，在另一個(gè)交易所賣(mài)出（或買(mǎi)入）同一交割月份的同種商品合約，以期在有利時(shí)機(jī)分別在兩個(gè)交易所同時(shí)對(duì)沖平倉(cāng)所持有的合約而獲利。

其依據(jù)是，由于區(qū)域間的地理差別，各商品合約間存在一定價(jià)差，為交易者的跨市套利提供了機(jī)會(huì)。

交易者一般賣(mài)出價(jià)格相對(duì)便宜合約，同時(shí)賣(mài)出高價(jià)合約。

就黃金市場(chǎng)而言，據(jù)介紹，內(nèi)外盤(pán)價(jià)差的計(jì)算，除了盤(pán)面匯率和計(jì)量單位的統(tǒng)一之外，還需要考慮套利交易所需繳納的手續(xù)費(fèi)，運(yùn)輸成本，購(gòu)匯、結(jié)匯手續(xù)費(fèi)等因素。

黃曉告訴中國(guó)證券報(bào)記者，做黃金的套利需要等待時(shí)機(jī)。目前的黃金內(nèi)外盤(pán)市場(chǎng)價(jià)差雖然有所擴(kuò)大，但仍舊不具備明顯的交易價(jià)值。

他表示，目前國(guó)內(nèi)外價(jià)格差一直保持在3元/克的水平波動(dòng)，把手續(xù)費(fèi)、交易渠道和匯率這些因素考慮進(jìn)去之后，利潤(rùn)空間其實(shí)很有限。“所以有時(shí)候價(jià)差看上去很多，但其實(shí)利潤(rùn)不大，白銀套利相對(duì)黃金來(lái)看會(huì)好一些。其中，匯率因素是大頭，如果沒(méi)辦法鎖匯的話，套利價(jià)差的利潤(rùn)是無(wú)法覆蓋匯率的虧損的。”

“做內(nèi)外盤(pán)黃金套利，其實(shí)就是套了匯率，還不如找人民幣標(biāo)的，而且兩個(gè)市場(chǎng)手續(xù)費(fèi)、杠桿之類(lèi)的不一樣。除非在統(tǒng)計(jì)意義上有很大的偏差，利潤(rùn)可能還可以，不過(guò)一年可能就一兩次機(jī)會(huì)。”中大期貨貴金屬分析師趙曉君說(shuō)。

好看不“好吃”

業(yè)內(nèi)人士介紹，黃金市場(chǎng)內(nèi)外盤(pán)套利是一項(xiàng)非常復(fù)雜的工程，其對(duì)價(jià)差的敏感度也一直遜色于有色金屬市場(chǎng)。

在國(guó)內(nèi)，目前監(jiān)管層認(rèn)可的全國(guó)性黃金交易所有兩家，分別是上海黃金交易所和上海期貨交易所，前者依托現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行T+D的遞延交易，而后者則是國(guó)內(nèi)黃金期貨交易的統(tǒng)一市場(chǎng)。

從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，目前投資者普遍認(rèn)可、流動(dòng)性較好的黃金市場(chǎng)也是兩家，分別為倫敦黃金市場(chǎng)和紐約商品交易所的黃金期貨市場(chǎng)。

據(jù)國(guó)內(nèi)投資人士介紹，紐約商品交易所的黃金期貨更加受?chē)?guó)內(nèi)跨境套利人士青睞，與之對(duì)應(yīng)的，則主要選擇上海期貨交易所的滬金合約。

“內(nèi)外盤(pán)黃金套利，對(duì)投資者專(zhuān)業(yè)度要求非常高，不適合一般投資者。” 一位曾經(jīng)長(zhǎng)期從事期貨品種套利的交易員告訴中國(guó)證券報(bào)記者，背后主要有以下原因。

其一，兩個(gè)平臺(tái)黃金品種的保證金水平均較高，一般投資者難以承受。

其二，交易時(shí)段難以連續(xù)對(duì)應(yīng)。例如，在國(guó)內(nèi)時(shí)間的下午三點(diǎn)鐘到晚上九點(diǎn)鐘，處于國(guó)內(nèi)交易平臺(tái)收盤(pán)期，而國(guó)外平臺(tái)還在交易；統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，黃金市場(chǎng)的波動(dòng)主要出現(xiàn)在下午六點(diǎn)鐘到晚上十二點(diǎn)。另外，國(guó)內(nèi)外節(jié)假日也不同步，經(jīng)常遇到一個(gè)市場(chǎng)開(kāi)市而另一個(gè)休市的情況。

其三，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)交易單位和報(bào)價(jià)單位差別很大。例如，外盤(pán)交易單位為盎司，內(nèi)盤(pán)為克。外盤(pán)以美元報(bào)價(jià)，國(guó)內(nèi)則以人民幣報(bào)價(jià)。另外，紐約商品交易所黃金期貨交易單位為100盎司/手，合3110.35克/手；上海期貨交易所為1000克/手，二者無(wú)法完全按比例吻合。“交易面臨諸多換算困難。”

其四，資金補(bǔ)充問(wèn)題。資金在兩個(gè)套利賬戶之間無(wú)法實(shí)時(shí)劃撥，要分別對(duì)兩個(gè)賬戶進(jìn)行資金監(jiān)測(cè)。

“最后，也是最重要的因素，就是人民幣匯率的波動(dòng)，在人民幣波動(dòng)雙向化之前，人民幣單邊升值一度為做空國(guó)內(nèi)和做多外盤(pán)黃金創(chuàng)造了利潤(rùn)空間，但此后這樣的機(jī)會(huì)隨之人民幣雙向波動(dòng)而結(jié)束，套利也更加難做。”上述交易員說(shuō)，整體上，國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格的相關(guān)系數(shù)是很高的。這對(duì)以價(jià)差為生命線的套利行為來(lái)說(shuō)也是不利的。

在實(shí)際操作中，有色金屬的內(nèi)外盤(pán)套利較貴金屬更為流行。

黃曉告訴記者，這主要是由于有色金屬的工業(yè)屬性強(qiáng)于貴金屬，價(jià)格對(duì)成本比較敏感，而且其進(jìn)出口成本是可測(cè)算的；而黃金價(jià)格主要由金融屬性決定，很難測(cè)算成本，且黃金的進(jìn)出口還受到管制。在貴金屬中，白銀的工業(yè)屬性又強(qiáng)于黃金，且有增加的趨勢(shì)。在有色金屬中，銅的金融屬性又強(qiáng)于其他品種。

跨市場(chǎng)跨品種套利

不過(guò)，盡管黃金跨境套利面臨上述種種困難，但仍有投資者心向往之，并通過(guò)一系列措施繞過(guò)上述關(guān)隘。

例如，對(duì)于交易單位和交易規(guī)模的吻合方面，有投資者就想到擴(kuò)大資金量減少誤差。另外，通過(guò)降低倉(cāng)位來(lái)控制資金風(fēng)險(xiǎn)和節(jié)假日風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，則可以通過(guò)縮短持倉(cāng)時(shí)間來(lái)進(jìn)行適當(dāng)規(guī)避。

當(dāng)然，在這些措施之下，跨境套利的收益和效果也會(huì)降低和弱化，有“費(fèi)力不討好”之嫌。

從實(shí)際操作來(lái)看，似乎更多貴金屬套利投資者傾向于國(guó)內(nèi)的跨市場(chǎng)套利和跨品種套利。

據(jù)上述套利交易員介紹，相比跨境套利而言，在上期所和上海黃金交易所之間捕捉金銀的跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)更加方便和容易。“在交易過(guò)程中，常常出現(xiàn)期現(xiàn)價(jià)格一方突然上漲或下跌的情況，價(jià)差迅速拉大，但很快又會(huì)回歸。在這期間，進(jìn)行套利就很容易。”

他表示，而且這樣的機(jī)會(huì)是有規(guī)律可循的，通常在交割期出現(xiàn)的頻率更高。

“另外，也可以通過(guò)跟蹤金銀比價(jià)的變化，進(jìn)行黃金、白銀之間的跨品種套利。”這位交易員表示。（記者 張利靜）