澤達易盛案、紫晶存儲案，成為2022年以來轟動全國的上市公司違法違規案件。
兩家公司均已退市，投資者損失誰來賠付成社會關注焦點。
近日，中介機構對投資者損失先行買單，對于股民來說，兩案均迎來圓滿結局。
一方面，紫晶存儲案成為行政執法當事人承諾制度踐行第一案。包括中信建投在內的四家中介機構申請適用行政執法當事人承諾制度，在證監會的支持下設立專項賠付金，97.22%的受損投資者已經獲賠。
另一方面，澤達易盛案成為證券集體訴訟和解第一案，東興證券等中介機構在被投資者起訴，進入民事司法程序以后，在上海金融法院的推動下設立賠付金，最終與投資者達成和解。
在受訪人士看來，二者均是全面注冊制下保障投資者利益最大化的重要創新，且分別獲得證監會和上海金融法院的大力推動，具有示范效應。
與此同時，兩案處理方式描繪出上市公司重大違法違規投資者賠付新路徑：中介機構牽頭設立專項賠付金先行賠付。
這意味著，在中介機構具備較強經濟實力的情況下，股民基本無需擔心因上市公司重大違法違規而蒙受經濟損失，即使上市公司無力賠付，投資者虧損大概率亦有人先行買單。
先行賠付保駕
長期以來，上市公司重大違法違規導致股價暴跌，受損股民賠付困難重重。
理論上，上市公司需要為股民虧損買單，但財務惡化且支付高額行政處罰之后的上市公司，往往缺少賠付股民的經濟實力。
無端躺槍虧損的投資者，其權益誰來維護？
近日，紫晶存儲案、澤達易盛案雙雙取得新進展，為投資者賠付開辟全新路徑。
目前，紫晶存儲案16986名、97.2%的受損投資者已經獲得賠償，共計獲賠10.86億元，人均獲賠6.39萬元；澤達易盛案7195名、99.6%的虧損股民也即將悉數收到賠付，合計金額1.55億元，人均獲賠3.89萬元。
投資者賠付基本完成，距離兩家上市公司爆雷不足2年、退市不足半年。賠付如此之快，得益于中介機構設立專項賠付金，代替上市公司先行為股民損失買單。
中介機構主動賠付，離不開證監會和上海金融法院的推動。
根據受訪人士分析，從兩個案例實踐來看，行政機關、司法機關均鼓勵中介機構先行賠付，在此環境之下，先行賠付投資者成為中介機構的最佳之選，未來也勢必被效仿。
先行賠付投資者具有兩大途徑，其一如紫晶存儲案，在行政調查階段向證監會申請適用行政執法當事人承諾制度，設立專項賠付金，主動賠償投資者損失。
此種情況下，由于投資者賠付由證監會出面推動，在行政環節即已解決，一般不會進入司法程序，即不需要開展證券集體訴訟（又稱特別代表人訴訟）。
行政執法當事人承諾制度于2022年1月1日正式施行，紫晶存儲案是該制度踐行第一案。
其二如澤達易盛案，行政處罰環節與此前無異，在投資者申請證券集體訴訟、進入民事司法環節以后，中介機構設立專項賠付金，在司法機關的協調下，與投資者達成和解——中介機構先行賠付投資者損失，投資者不再繼續起訴。
此種情況下，進入司法程序但不會公開宣判。澤達易盛案是我國證券集體訴訟和解第一案。
就投資者賠付而言，與行政執法當事人承諾制度和證券集體訴訟和解相對應的，是特別代表人訴訟宣判，后者投資者損失同樣可以獲賠，但獲賠時間明顯更長。
2021年11月宣判的康美藥業（600518.SH）集體訴訟案，是我國特別代表人訴訟第一案，該案從法院受理投資者起訴到最終賠付完成，在不存在上訴二審的情況下，耗時近一年。
而集體訴訟和解的澤達易盛案賠付完成距離法院受理僅半年左右，距離設立專項賠付金僅約3個月。
適用行政執法當事人承諾制度的紫晶存儲案更無法院受理一說，從設立專項賠付金到賠付完成共用時半年左右。
根據受訪人士分析，從賠付金額來看，三者并無明顯區別，適格投資者確定標準相同，只是賠付規則存在輕微差異。
特別代表人訴訟之下，“默示加入，明示退出”；先行賠付則需主動申報。
不過，從紫晶存儲案和澤達易盛案來看，均預留了支付尚未申請獲賠者投資損失的專項資金。
這意味著，尚未申請賠償的受損投資者可以及時獲賠，中介機構需要為投資者虧損買單的金額不存在實質性差別。
值得注意的是，專項賠付在國內并非首次出現，2013年的萬福生科案、2014年的海聯訊案、2017年的欣泰電氣案均曾出現過先行賠付。
其中，海聯訊案專項賠付金由海聯訊四位主要股東牽頭設立，其他兩案由中介機構牽頭設立。不過，彼時的專項賠付更多為涉事企業、機構的自發行為；如今的行政執法當事人承諾制度和證券集體訴訟和解，則由證監會和金融法院推動，賠付更有保障。
投資者保護任重道遠
對設立專項賠付金、先行賠付這一制度安排，中介機構對此會積極配合響應嗎？
21世紀經濟報道記者就此采訪了多名投行、會計師、律師從業人員，他們的看法大致為，在不考慮賠付實力的情況下，情愿先行賠付投資者以挽救聲譽損失；但在賠付金額可能對自身經營帶來重創之時，則會更多考量“生存問題”。所謂的“生存問題”是指中介機構能否負擔得起先行賠付所需要的高額支出。
紫晶存儲案中，僅用于投資者賠付的金額即高達10.97億元，由四家中介機構先行承擔。
澤達易盛案中介機構于2023年9月21日設立的賠付金3.4億元，在上海金融法院民事調解下，中介機構實際賠付1.55億元。
更早間，在中介機構自發先行賠付的萬福生科案和欣泰電氣案中，專項賠付金分別達到3億元和5.5億元。
先行賠付金動輒數億，對相關中介機構而言，應該是一筆不小的開支。
上市公司中介機構主要為投行、會計所、律所，由于會計所和律所均為合伙制，其資本金、利潤等相對較少，因此，券商投行實力是決定中介機構能否有經濟實力設立專項賠付金的關鍵所在。
以2022年凈利潤為例，根據Wind，在有數據可查的119家證券公司中，凈利潤在3億元以上的共60家，占比50.52%；凈利潤在1億元以上的也僅有77家，占比64.71%；如果以紫晶存儲案中超10億元規模計算，具備賠付實力的證券公司則更少，2022年凈利潤達到10億元的券商僅29家，占比24.37%。
這意味著，對于不少中介機構來說，先行賠付投資者可能會有心無力。如果中介機構無力賠付，并且涉事上市公司缺少賠付能力，投資者虧損誰來買單仍然待解。
“中介機構牽頭設立專項賠付金先行賠付投資者是監管導向所在，中介機構配合意愿較高，但這并不意味著投資者踩雷上市公司100%可以及時獲賠。如果中介機構經濟實力不足，先行賠付可能危及生存，中介機構仍然不會先行賠付。”業內人士認為，“先行賠付制度旨在最大限度保障投資者利益，但其不是鼓勵投資者‘閉眼投資’的保護傘，股票投資踩雷仍然存在血本無歸的風險。”（記者 崔文靜）
來源：21世紀經濟報道
責任編輯：李賽男
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