內容摘要
2021年年初以來，在大宗商品價格持續上升的帶動下，國內生產價格指數PPI顯著上行。針對PPI的持續高企是否會傳導至（核心）CPI并引發“潛在”的通脹風險？文章分析指出，從歷史經驗看，PPI具有高波動性，核心CPI具有低波動性，由于屬性不同和不完全傳導效應，PPI大幅上漲不會引發核心CPI大幅上漲。
2021年年初以來，在大宗商品價格持續上升的帶動下，國內生產價格指數PPI顯著上行，5月份PPI同比漲幅達到2013年來最高月值9%，6、7月份也持續處于高位。值得注意的是，生產領域價格（PPI）的上漲并未顯著傳導至居民消費端，5月份以來CPI與核心CPI（扣除食品和能源價格的居民消費價格指數）同比漲幅均未超過1.5%。（核心）CPI是度量生活成本的重要指標，是居民和政策制定者關注的重點，那么PPI的持續高企最終是否會傳導至（核心）CPI并引發“潛在”的通脹風險呢？未來通脹走勢又將如何呢？筆者認為，現階段中國不存在全面通脹的基礎，PPI的持續上升不會帶來（核心）CPI的大幅上漲；中國PPI大概率已觸頂，未來我國將大概率由當前的溫和通脹逐步轉向通縮。
一、經驗與現象：（核心）CPI大幅上升的可能性較低
通脹大致可分為需求拉動型、成本推動型兩類。近年來我國更為常見的是成本推動型通脹，即由上游成本上升推動下游消費品價格上漲，表現為PPI上漲壓力向核心CPI（扣除食品和能源對消費品價格的影響）傳導。近期中國PPI漲幅顯著上行，但CPI漲幅較小，表現為局部通脹，人們擔憂在成本推動的壓力下，我國將由局部通脹轉化為全面通脹。那么，PPI的持續上升會帶來（核心）CPI的大幅上漲么？
事實上，PPI的波動肯定會傳導至CPI：不考慮時滯因素，PPI與核心CPI的走勢上具有一致性。但筆者認為，上游原材料價格的大幅上漲卻不一定會帶來終端消費市場價格的大幅上漲，因為PPI與核心CPI除了走勢具有相似性之外,兩者之間有另一個顯著區別：PPI具有高波動性，核心CPI具有低波動性。
拉長PPI與核心CPI的觀察時間軸，可以發現：近期PPI同比的高企并非異常值，在2004年10月、2008年8月、2017年2月等時間點上都曾達到與其相近水平；而PPI向下同比負增長幅度也很大，比如在2009年7月達到-8.2%、2015年9月達到-5.95%等。與PPI同比大起大落相比，核心CPI同比的漲落幅度就小得多：除新冠疫情發生后的異常波動外，它就在1%-2.5%之間波動。盡管疫情恢復過程中核心CPI出現了V型恢復，當前核心CPI仍然處在較低水平，低于正常波動區間。
從歷史經驗來看，PPI具有高波動性，核心CPI具有低波動性，因此筆者認為近期PPI的大幅上漲引起核心CPI大幅上升的可能性較低。
二、PPI大幅上漲不會引發核心CPI大幅上漲的理論與邏輯
接下來，筆者將從理論和邏輯出發，深入剖析PPI大幅上漲不會引發核心CPI大幅上漲的原因。（一）屬性不同：PPI主要構成物兼具金融屬性，核心CPI構成物不具投機屬性
PPI包含生產資料和生活資料兩個大類，是體現工業產品出廠價格總水平變動趨勢和幅度的指標。生產資料PPI以采掘業、原料業和加工業為代表，反映了上游產品價格。原油、鋼鐵、有色、煤炭等大宗商品處于PPI產業鏈的最上游，是工業生產的基礎原材料，在生產資料PPI的變動中扮演核心角色。從統計結果可以看出：生產資料PPI受大宗商品價格影響非常大，而生活資料PPI受大宗商品價格影響較小。在目前國內PPI一攬子工業品中，生產資料占比75%，生活資料占比25%，因此，PPI與生產資料PPI一樣，走勢基本由大宗商品價格走勢決定。
大宗商品普遍具有商品屬性與金融屬性雙重特性。與其他商品一樣，市場供求關系變化是影響大宗商品價格波動的基本因素；但大宗商品還同時具有金融屬性，大量的投機和規避風險的需求加大了大宗商品的價格波動。PPI受大宗商品價格的影響顯著，因此波動幅度也就很大。以本輪PPI大幅上漲為例，近期大宗商品大幅上漲的原因在于新冠疫情背景下，疫苗接種較快的發達國家生產恢復，重新進入補庫存的經濟短周期軌道中，能源等大宗商品需求回升，而出口原材料的新興市場國家還受疫情影響，供給未及時恢復，加劇了大宗商品的供需矛盾；在價格上漲預期下，經濟的超預期恢復助長了大宗商品市場的投機氛圍，凸顯了大宗商品交易的金融屬性，放大了大宗商品價格的波動，也因此加大了PPI上漲幅度。
而CPI是城鄉居民購買的最終消費品和服務的價格變動趨勢與幅度的指標，涵蓋了食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健、其他用品和服務等8大類的商品與服務價格。CPI指數中僅食品和能源兩個項目與大宗商品原材料價格相關，核心CPI更是排除了這兩個項目，因而更多地體現實體經濟的狀況。在我國經濟平穩運行的大環境下，核心CPI波動幅度也相對較小。
與PPI主要構成物兼具金融屬性不同，核心CPI從指數構成上看并不具有投機屬性，核心CPI自身不會出現大幅波動。
（二）不完全傳導效應：PPI的大幅波動難以完全傳導至核心CPI
根據價格傳導規律，生產領域價格將沿著產業鏈傳導到消費領域，因此要判斷核心CPI是否會大幅上漲，還要看PPI的大幅波動能否有效傳導至核心CPI。
理論上，PPI價格波動會沿著產業鏈傳導至核心CPI，即生產領域原材料的價格變化會傳導至中間產品和最終產品，最后影響消費端的物價水平。但現實中PPI到核心CPI的價格傳導效應往往會大打折扣，PPI的大幅波動難以完全傳導至核心CPI。
首先，產業鏈對原材料價格傳導存在消減效應。大部分CPI覆蓋的產品和服務并無PPI覆蓋的產品作為直接上游對應，即核心CPI與PPI之間需要較長的產業鏈傳導，生產領域的初始原材料和最終消費品之間存在很多的中間產品，最終產成品對原材料價格的依賴程度不高，PPI向CPI的價格傳導力度也相應減弱。以服裝產業鏈為例，從PPI中的上游采選業、加工業到中游化纖制造業，再到下游紡織業和紡織服裝，并最終傳導至終端消費CPI中的“衣著”分項，需要經過較長的產業鏈條，最終石油化工等原材料價格僅占總成本的很小一部分。事實上，生產要素成本不僅包括原材料成本，還包括勞動力成本、地租成本、機器設備折舊等其他要素成本，隨著其他要素成本在產業鏈中各個環節不斷累積，原材料價格的波動效應在產業鏈上下游間的價格傳導過程不斷衰減。
其次，消費市場競爭激烈倒逼企業謹慎調價。大多數消費品市場的競爭較為激烈，很多行業都趨近于完全競爭狀態。根據成本加成定價策略，企業定價通常是由“基礎價格”加“修正價格”形成，其中基礎價格部分受到原材料等生產成本的影響，而加成的“修正價格”部分受到產品市場的限制，企業壟斷程度越高，價格加成幅度就比較大。近年來，中國數字經濟發展十分迅速，不僅突破了生產要素在地理空間配置上的硬性約束，也通過改變傳統商鋪的運營模式，降低了消費市場的進入壁壘，吸引了更多企業進入終端消費市場，消費市場中企業間競爭進一步加劇。在消費市場企業競爭加劇的情境下，為了維持市場份額，消費品企業很難將因上游原材料上漲的全部成本通過修正價格加成轉嫁給終端消費者，PPI上漲對核心CPI的傳導也因此受限。
最后，有效需求不足導致價格傳導通道不順暢。需求是決定價格傳導是否有效的關鍵因素：需求旺盛，則價格傳導機制就越有效，核心CPI跟隨PPI變動的反應速度更快，波動幅度更大；需求相對平穩，則PPI漲勢更多在產業鏈內部消化，終端價格反應延遲，波動平緩。同樣以本輪PPI上漲為例，目前來看疫情后居民收入增速相對較緩，支持消費加速擴張的勢能不充分，國內需求端恢復緩慢：6月社會消費品零售總額累計值相較疫情前2019年同期水平僅增長8.5%左右。因此本輪PPI的上漲并沒有在需求端形成共振，核心CPI漲勢也因此相對溫和。
PPI到CPI的價格不完全傳導效應使得PPI的大幅波動難以引起CPI大幅波動。綜上，筆者認為人們無需擔心PPI大幅上漲會引發消費端的通貨膨脹，現階段中國不存在全面通脹的基礎。
三、未來中國通貨膨脹走勢預測
前面我們已經論證了現階段中國不存在全面通脹的基礎，那中國這種局部通脹的局面又是否會長期存在呢？筆者認為，答案是否定的。
事實上，PPI同比除了高波動性，還表現出明顯的周期波動特征，這說明PPI同比的上漲具有內生稟性，是經濟周期波動過程中的必然現象：經濟擴張必然會產生對原材料的大量需求，進而推升原材料價格上行。本輪PPI大幅上漲是因為有疫情作為特殊的背景，全球經濟復蘇疊加了大宗商品等原材料的短期供需失衡，引起PPI同比增幅更大一點。換言之，從根本上決定PPI同比變化的，是經濟的周期性波動。
從經濟短周期角度看，中國經濟自去年4季度（更準確地說是11月份左右）需求增長觸頂，今年以來開始被動補庫存，也就是說需求增長放緩，庫存繼續增加，經濟短周期進入了下行階段。美國經濟延續了次貸危機后經濟周期波動緊跟中國步伐的節奏，需求增長也在今年3月觸頂，隨后逐漸放緩，這意味著美國經濟也進入被動補庫存階段。中美兩大經濟體需求增長的放緩將直接影響大宗商品的需求，可以預計大宗商品價格同比增速基本也已觸頂，未來將逐步回落，PPI同比也將隨之回落。
綜上所述，中國PPI大概率已觸頂，盡管同比增速可能還會處在高位一段時間。同時，只要不出現超寬松的貨幣因素，僅靠成本拉動型的傳導方式，PPI向CPI的傳導有限,（核心）CPI仍不會出現大幅上漲。此外，我國經濟處在短周期的下行階段，需求增長放緩，按照經驗規律，未來我國將大概率由當前的溫和通脹逐步轉向通縮。
原文《中國通脹形勢分析及未來走勢預判》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2021.08總第238期。
來源：中國貨幣市場
作者：劉曉曙（青島銀行首席經濟學家） 張馨月（青島銀行研究發展部博士后）
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